从PE到EPS:A股定价体系进化中——201910月二周评

时间:2019-11-09        

  的好坏、超预期、符合预期或低于预期都将成为股价直接催化剂,是股价涨跌的关键因素,当然市场上也有另一种声音,认为股价涨跌与上市好坏关系不大,主要还是要看市场风险偏好的高低。这两种观点到底孰优孰劣,哪一种观点更符合当下A股市场特征,今天我们就一起来探讨。

  根据定价模型 P=PE×EPS,股价的变动一方面来自 PE 的变动,另一方面来自 EPS 的变动,PE 受无风险利率、风险溢价、预期增长等多种因素影响,EPS 反映企业盈利水平, 其他影响股价的因素均可以从这两大变量向外扩展。PE 与 EPS共同决定了股价的跌宕起伏。

  历史统计数据显示,从 2002 年至今,A 股的主导因素是PE,尤其是 2005 年以来,上证综指与 PE 走势非常一致,与 EPS 关系不大,两者相关系数分别是 0.65 和 0.01。

  A 股历史上仅有 2016.9-2017.12 期间 EPS 主导 A 股走势。这个阶段上证综指上涨 10%,其中 EPS 贡献 12% 涨幅,PE贡献 -2% 跌幅,A 股走势受 EPS 主导。2018 年国内股市在外部因素和去杠杆的影响下开始下行,尽管 EPS 仍在上行,但反映预期和情绪的 PE 带动股市下行,PE 重新占据 A 股定价的主导位置。

  总结而言,回顾 2002 年以来的 A 股历史,A 股定价体系主要是 PE 主导,PE 代表的情绪和预期在 A 股中占据主要位置。正是由于定价体系中 EPS 占比较低,导致 A 股经常出现远远超脱基本面之外的波动。

  出现这种现象背后深层次的原因在于,A 股“散户化”特征明显。从 2007-2017 年,A 股的投资者结构基本保持稳定。根据上交所披露数据,2017 年散户、一般法人、机构、沪股通交易占比为 82%、2%、15%、1.3%,而持股市值占比为 21%、62%、16%、1.2%。暂不考虑交易频率较低的一般法人,A 股最显著的特点是:散户20% 的持股比例贡献 80%的交易量。

  A 股散户化的投资者结构,导致定价体系由 PE 主导。散户天生具有投机与博弈属性,受情绪影响大,导致 A 股市场投机炒作氛围浓重,羊群效应显著。A 股市场向来擅长讲故事,给予企业更高的增长预期,PE 随之上涨带动股价超越基本面上涨,几十倍甚至上百倍的 PE 层出不穷。一旦炒作结束或业绩不及预期,便迎来大幅杀 PE 的时代,往往也会拉动股价下跌超过其内在价值。散户化导致 PE 成为 A 股定价体系的主导因子。同样, A 股历来波动率极高,也来源于此。

  自 2015 年以来, A股国际化进程持续加速,外资已经深刻地改变了 A 股投资者结构。 尤其是 2017 年以来,外资成为 A 股最重要的增量资金,2013 年持股仅为 0.34 万亿, 2019Q1 持股达到 1.68 万亿。

  外资流入是大趋势长逻辑:1、A 股刚刚纳入 MSCI,根据台、韩经验,在 MSCI 纳入比例不断提升过程中,外资将在相当长的一段时间维持单向流入;2、当前外资配置 a 股比例仍低只有3%出头,参考台韩日的外资占比(15%~30%),当前仍是远远低配,全球资金仍在“水往低处流”;3、当前我国资本市场对外开放全面提速,国际资本的进入渠道不断拓宽,根据台韩日经验,外资在金融开放阶段流入进程显著提速。因此可以判断, 外资流入 A 股当前仍是初级阶段,未来仍将有数万亿增量流入配置。

  此外各路中长线资金与外资共筑 A 股机构化时代。自去年以来,监管层明确强调为资本市场引入中长期资金,未来社保养老、保险资金、银行理财都将成为 A 股重要的增量资金来源。同时将配资等短期资金置于严格的监管之下。散户占比也逐渐从2010年 60% 下降至目前49%。各路中长线资金与外资携手,A 股机构化的序幕正在拉开。

  回顾海外美日台韩均是在其机构化、国际化时期完成了定价体系从 PE 向 EPS 的切换,最终促使股市波动下降、逐步回归价值回归盈利。当前 A 股已经迎来机构化、国际化叠加而至,未来随着外资进一步入场,以及、养老、、理财等机构资金进一步入市,我们认为 A 股也将逐步完成从 PE 到 EPS 的演进。

  当前,A 股已经进入机构化、国际化阶段,定价体系的进化已经开始。重新回到前言的定价模型 P=PE×EPS,价格围绕价值波动,EPS相当于内在价值,成熟的定价体系应当是回归 EPS,而非 PE 喧宾夺主。美日台韩已经实现了定价体系的进化,我们认为 A 股不会成为例外,已经踏上价值发现的征程。

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